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　　“逆向不是一定要反着来，是要多想一层，大胆假设，然后小心求证。”

　　一年半前，我们和韩冬聊投资，记住了这句带有他浓烈投资风格印记的话。

　　那时韩冬从东方红资管“公奔私”，加盟和谐汇一，刚刚经过静默期，5个小时深谈很多投资框架、原则和思考。

　　最近这次回访我们听他谈过去一年多的复盘，更像一个正在深度实操的工程师，框架没变，颗粒度细了许多，很多想法已经在实战中跑了一圈。

　　韩冬在组合上运用了多策略，从“非共识”选股，到跨市场配置，再到运用衍生品工具更精准表达投资管理和管理波动……

　　但他的锚点没变。

　　“重仓标的必须出自‘好公司’的核心池，这是第一道筛选，也是所有策略的最大公约数。”

　　“我们相信，长期来看，高质量公司贡献了市值增长的绝大部分。我在研究中喜欢了解新事物、愿意尝试新点子，但落实到投资层面，又希望在重仓股上保证以好公司为前提。”

　　“说实话，我自己最有成就感、最开心的，还是选到那些逆向、能挑战市场一致预期的标的，最后赚到钱。”

　　说到底，他还是那个重视逻辑自洽的人。只是现在，除了选股逻辑上的自洽，还多了客户持有体验上的考量。

　　韩冬是个情绪非常稳定的人，听他交流有个很强的感觉：他不是在“预测市场”，而是在“研究系统”。怎么在复杂世界里，搭一套既守得住基本面、又能灵活应对市场节奏的体系。

　　这次采访深度复盘了他过去一年多的投资，韩冬把自己“非共识“选股、多策略运用、回撤控制方式的实操细细剖出来，也谈到未来一年最关心的市场变量，以及AI对于互联网企业的关键价值，创新药、新消费的思考等等。坦诚分享。

　　聪明投资者将访谈中最有收获的部分整理分享给大家。

　　精选好公司从A股到港股和美股

　　聪投上一次交流是去年4月。过去1年半的时间，感觉市场浓缩了过去好多年的变化，也经历一些大事件。这个过程中对外管理私募产品，自己有哪些变化或者不变？

　　韩冬核心的持仓逻辑和选股方法没有变化。我们最看重的是公司自身的阿尔法，这是基础，所以始终立足于此，核心就是找到最优质的资产，当然在此基础上做多策略的加强。

　　我们相信，长期来看，高质量公司贡献了市值增长的绝大部分，这不是一个僵化的原则，我个人其实很喜欢尝试新事物和新点子，但是落实到投资上，我们的重仓股是胜率优先的，追求胜率就必须以好公司为前提。

　　在质量因子的基础上做多策略的优化我们并不排斥，比如景气，逆向，GARP。

　　聪投经过这一年半跨市场（A股、港股、美股）的实战检验，你对“好公司“的定义有没有发生微妙的变化？是更看重竞争格局的稳定，还是盈利成长的持续性？

　　韩冬其实最终可以统一为：能不能长期持续保持高ROE（净资产收益率）或者高ROIC（投资资本回报率）。

　　具体来说， 维持高ROE的模式有很多：比如竞争格局的稳定，比如公司自身的能力，比如商业模式的优秀，比如行业景气的持续，比如特许经营权……这些在我这里都算高质量的资产，并不冲突。

　　本质上，就是能不能长期赚钱，长期维持价值增长。

　　聪投在跨市场投资中，选股标准也还是一致的？

　　韩冬没错。“精选好公司“的策略跨市场是有效的，我们会尊重市场差异和特点，港美股和A股的估值体系、流动性特征不同，但好公司的标准是相通的。

　　以前在公募主要在A股的股票池里选股，确实有一段时间感觉找不到符合标准的标的去置换重仓股。

　　现在看了港股、美股，在我看来好资产是倍数级增长的——很多优秀公司在港美股上市，各有特点。

　　覆盖港美股中国资产让我们能够在更大范围内寻找符合高质量标准的公司。

　　聪投我记得你们过去对于A股重仓公司，要求对管理层的了解非常深入的。现在覆盖港股、美股，可能很难近距离接触管理层，这部分认知缺口怎么弥补？

　　韩冬这件事确实有挑战。但有几个角度来看：

　　第一，港美股的中概资产的信息披露很完善，公开信息中很多关键数据和指标都会完整呈现，大部分足以支撑我们中长期跟踪的核心逻辑。

　　海外投资人更成熟，导致海外公司的信息披露也更注重核心能力和长期战略，这也是我们关心的角度。

　　第二，很多公司的管理层也有开放的沟通渠道，帮助我们从侧面去观察了解管理层风格。公司战略、经营状况对大家也相对透明。

　　第三，我们也在努力和很多公司建立信任关系。虽然刚去投资很多公司时，海外上市的公司对我们并不熟悉，也不了解我们的风格，但我们一直明确传递长期股东的定位，时间久了自然就也会和很多公司建立信任。

　　我觉得这是长周期的投入：就像当年在公募时跟踪很多公司，也是通过中长期的跟踪持有建立相互的信任关系。在港美股公司的投入上我们没那么久，但未来也会不断积累，成为研究的复利。

　　投资复盘：在一些非共识标的赚到钱

　　聪投去年我们交流时远见1号还没有成立，当时谈到很多“思维实验”以及组合优化的想法。如今产品成立一年半左右，我们想听听你的复盘。

　　韩冬对我来说，从产品成立到后续运作，回撤控制的权重一直很高。

　　从公募来到私募，最大的变化是负债端给我们提出了更高的要求，在绝对收益的导向下，“控制回撤”是从客户到渠道同事给我们提的最多的词。

　　去年我们发行产品时，大家对主观多头是普遍悲观，很多人对产品的收益率预期并不高。

　　但在当时我很看好市场长期的潜在回报，因此投资上很积极，不过组合运作为了照顾到负债端的感受，在产品面值附近的时候，我也把收益目标放在第二位，回撤目标放在第一位，去思考组合的构建。

　　具体做法说起来也并不复杂，核心就是在不同阶段调整我们做组合的目标函数，面值附近的选股先“手紧一点”，追求下跌空间小的标的。

　　我们是自下而上选股，关注的股票池里有大量风险收益比符合标准的股票，但初期未必会选择潜在收益率最大，或者风险收益比最大的股票，而是优先选择下跌空间最小的股票。

　　另外相比公募时期，我的换手率也提高了一点，我在公募阶段最极致的时候，换手率就1倍多，算是非常低的水平。现在算上建仓大概两三倍，确实增加了交易，目的是想更高频的优化组合的性价比。

　　聪投其实这个换手也不算高。

　　韩冬是的。回顾下来，增加的换手主要来自两个方面，一是重仓股虽然变化不大，但低仓位的个股是在不断更新的，会有一些持股周期没那么长，甚至交易性的策略的尝试。第二是重仓股在合适的股价位置也会拿出一定比例的持仓做些交易。

　　我以前很抗拒在重仓股上做交易，我们的观念和统计数据都告诉我们交易缺乏很高的胜率，对于中长期看好的股票，交易做错了更难受。而目前我能够自洽的原因是想明白两点：

　　第一频繁的交易是很难贡献收益的，而如果频率不太高，比如一年中做一两次择时，胜率也许不会太糟糕。

　　一只股票三年里会出现一次大级别的高估和低估，带来我们的买入和卖出；一年里面也可能出现一次小级别的高估和低估，带来交易性的机会，这并不矛盾。

　　第二我接受中长期来看仍然存在做错交易影响选股收益的风险，但如果能够降低组合的波动，本质上也是用收益率换回撤控制，也是可以接受的。这符合我们当前客户的目标。

　　总结下来就是两件事：一是持仓更精选，追求“少而精”；二是调整仓位节奏，优化交易时机，从而在去年5月份之后的市场下跌过程中，控制了回撤，但也积累了足够的仓位，在“9·24”行情中体现了足够的弹性。

　　建仓的核心标的，在追求下跌空间有限的前提下，精选了一批市场有分歧、但我们认为足够便宜的好公司。事后看是有足够弹性的。

　　说实话，我自己最有成就感、最开心的，还是选到那些逆向、能挑战市场一致预期的标的，最后赚到钱。

　　我们不可能预测“9·24”行情这种系统性的变化，更多是“资产够便宜”带来的底气，让我们在底部的位置持有足够多足够好的标的。

　　聪投当你形成与市场相反的判断时，你靠的是什么？是对这些公司的数据模型、调研感知，还是对企业文化的深层体察？

　　韩冬形成非共识判断，确实有很多维度。如果一定要总结，我觉得依赖两件事：第一是相信常识；第二是情绪稳定，看得长远。

　　数据和调研是验证常识的工具，而对企业和行业的体察，都融入在这两者之中。每个案例的非共识点都不一样，但最后都会回归到最基本的逻辑和常识。

　　以互联网券商为例，大家在讨论觉得监管禁止大陆用户入金的利空时会让这类公司业务垮掉，我们想的是“其成长空间就仅限于大陆用户吗？”

　　而我会想“难道香港人就不炒股了吗？”回归最基本的逻辑，就知道利空影响有限。

　　我们深入研究后看到，如果能看到客户增长驱动正在从大陆、香港向日本、新加坡、澳大利亚等地拓展，从区域型券商向全球化券商转型，其实大陆监管就逐渐变为次要矛盾，是真正的成长型公司。

　　我们剥离了那个看起来很吓人的“监管变量”，抓住了“全球化增长”这个核心驱动力，最后得到了验证。

　　还有像连锁咖啡品牌，我的核心期待是潜在的提价能力：一杯13块钱的咖啡现在每杯只赚1块钱。但作为有成瘾性、有用户粘性的饮品，在竞争格局逐渐改善后，提价 1元钱，如果提价到14块、14块5，消费者大概率不会减少很多购买，但利润增厚可能就有一倍空间。

　　能从1块钱涨到2块钱，而星巴克一杯咖啡能赚六七块钱，这就是常识判断。

　　第二是情绪稳定+看得长远。大多数的错杀，都是市场情绪的不稳定导致的，在利空出现时，没有人知道短期会怎么样，很容易丢失股价的锚——稳定的预期。但时间拉长一点，问题可能会变简单。很多看日K线时觉得不知道该怎么办的事，换成月K线， 可能就容易下结论了。

　　情绪稳定一点、看得远一点，很多答案就清晰了。当然前提是有足够的基本面研究做支撑。

　　聪投“非共识“发生变化的时候，比如说股价已经兑现了，你怎么调整？

　　韩冬具体的交易调整有很多艺术的成分，要看的东西很多，但最底层的出发点，还是胜率和赔率。有一点对我来说很重要，就是“关注度的高低“。

　　股票的交易本质是一群人竞争定价权，如果只有10个人在交易它，我只要比9个人更正确就能赚钱；但如果有100个人关注它，我就得战胜99个竞争对手。 市场上都是聪明人，我们要挑战市场，也要尽量选择不那么“卷“的标的。

　　聪投在“左侧抄底“的赔率与“右侧确认“的确定性之间，你如何寻找那个让自己舒适的平衡点？

　　韩冬我的性格天生习惯左侧，很多标的底部起来涨太多了，我不太喜欢追，错过就错过了，好过做错。

　　我觉得人对利好利空的反应会驱动，因此左侧买入的投资者往往也左侧卖出，买的比最低点早卖的比最高点早。而右侧买入的投资者往往也会右侧卖出，买的比最低点晚，也卖的比最高点晚。

　　如果一个股票的涨跌循环是通常的“圆底尖顶“的走势，左买左卖可能会损失效率，但右买右卖会亏钱。我还是希望尽量”只输时间不输钱“。

　　但我也一直在反思的一点是左侧介入的时机怎么优化。以前我们有过买得太早丧失效率的痛苦，觉得很多标的跌得便宜了就开始买入，但有时候会买在半山腰。

　　我的想法是要尽量交易在 “右侧可期的左侧”，不仅仅是便宜了，而且在未来的半年到一年的时间里还有些可期待的催化剂，促进股价的均值回归；尽量去想象一些上涨画面，而不仅仅因为“便宜“一个原因，以此平衡前瞻性与效率。

　　重仓好公司是所有策略的最大公约数

　　聪投所以，回到你去年就提到的关于股价驱动因素的思考，还是把长期变量放在第一位，只是现在兼顾了中短期因素？

　　韩冬完全是这样。我们以长期好公司为基础，相当于把“好公司”作为第一道筛选；在此之上，不管是行业轮动、景气度跟踪、估值套利还是逆向投资，都可以叠加，取各类策略的最大公约数。

　　简单说就是“好公司+多策略”的组合。好公司+好行业可以，好公司+好价格可以，好公司+景气/动量也可以……只要底层是好公司、长期是高质量的资产，就是在长期上涨的资产组合里做策略优化。

　　聪投多策略除了交易上的优化，衍生工具的运用，还有哪些？

　　韩冬我们其实挺喜欢琢磨各种点子，比如说之前很多中概股低位的时候，很多公司高点跌了八九成，市值甚至低于净现金，我当时用组合的方式配置了一批这类标的，做了一个“净现金指数”。

　　虽然这些公司在“质量”层面有瑕疵（不然不会跌这么多），但“便宜”这个维度已经到了极致，这本身就是一种策略。

　　筛选这类净现金标的有两个核心标准：一是市值低于账上扣除负债之后的净现金；二是现金流为正。在我看来，这些公司是有清算价值的，估值低到了用格雷厄姆时代的价值判断体系（看现金、清算价值）也低估。

　　聪投相当于你在实操中做了很多策略实验，而且不少策略都跑出来了。

　　韩冬是的，比如刚才说的净现金策略、衍生品工具、多空对冲，我们都做了不少尝试。只是在重仓股上，我们一定是坚持优质资产的池子上去做策略优化，寻找最大公约数。

　　聪投过去一年半市场整体给了你很多正反馈，但市场很复杂，有没有想过，什么情况下这套方法也会让你难受？

　　韩冬我觉得有两种情况。

　　第一种是资产价格都特别贵了，像2021年那种极端的位置，我们自下而上选股也找不到足够多的标的，回头看应该去降低仓位甚至做空。但目前阶段，市场上还有不少低位标的可以找，这也是我能保持仓位的原因。

　　第二种情况是22-23年，很多个股的股价和基本面脱节，本质上是流动性的枯竭，市场不关心基本面，更关心宏观叙事。我们这套基于基本面的投资方法就会很被动。

　　我们也在用各种量化的指标来观察市场，目前来看，当前还是一个流动性很充裕、且没有泡沫化的市场状态。

　　聪投如果市场回到高股息偏好呢？

　　韩冬我大概率还是会从公司本身的经营和成长来选股，高股息风格更像是极端便宜的情况下和债券资产的比较优势。

　　其实我也会关注“高质量+高股息”的标的，它可以作为一个收益和风格加强，但对我而言不是选择标的的主要矛盾。

　　关于回撤控制的复盘

　　聪投这几年的市场让大家对于控回撤无比关注，你能否结合你的经验具体谈谈？

　　韩冬我们的回撤体系可以总结为三层：组合均衡分散、创新工具运用、适当的交易。

　　组合分散方面，我们的组合本来就是A股、港股、美股均衡的配置，本身就能分散单一市场的系统性风险。行业覆盖方面，我们持有约20个申万二级行业，前五大行业占比平均是低于15%，避免了在单一行业或风格上暴露过多；

　　工具运用方面，我们的衍生品工具的应用，理论上能让我们让渡收益去优化波动率，实现尽可能高的夏普系数。

　　比如某个公司已经涨了很多，我们中长期仍然看好，但短期的经营有一定的波动，股价也有回调的可能性，我就把这部分持仓换成了气囊工具。这样回调30%以内我不会亏钱，只是上涨时要让渡6-7%的收益。

　　交易方面，如前所说，是在核心持仓和方法不变的基础上做了一些优化。我们会在短期波动的时候用一定比例的仓位做增减仓。

　　聪投在操作中，如何界定“该忍受的波动”与“该规避的风险”？这种判断更多来自量化信号，还是经验积累？

　　韩冬我们的投资策略选择是先立足长期，再优化短期。

　　该忍受的波动，是知道它波动的原因，并且相信它能够很快修复。该规避的风险，是无法掌控的变量，并且可能造成本金的永久性损失。

　　我们会去量化一些诸如市场拥挤度、交易量集中度……这些指标，去刻画市场的状态，为我们的交易做辅助。

　　未来12个月最关注的市场变量

　　聪投展望未来12个月，最关注的市场变量是什么？哪些因素可能成为下一轮超额收益的起点？

　　韩冬我最关心的是经济底的出现。

　　过去一年来，政策底、市场底都已经出现，经济底我们相信也在路上。

　　这个阶段流动性充裕，但小市值公司更加活跃。未来12个月，如果出现经济周期的见底回升，市场风格也可能会有大的转变，比如像外资这种中长期资金，也可能在经济基本面明确的时候大举进场，那时股票市场上所谓的“老登股”未必没有弹性。

　　聪投当前AI技术持续重塑商业模式。你怎么看AI对传统互联网企业的影响？是提升效率的工具，还是重构价值逻辑的新变量？

　　韩冬现在AI更多是“降本逻辑“，替代美工、程序员这些人工。但在我看来，AI绝不仅仅是提升效率的工具，真正的想象空间来自新场景和应用，创造新的需求蛋糕。

　　我觉得AI在各种维度改变了人们的生活习惯之后，最终的影响是：流量重构。

　　比如以前我们打开手机和各个APP的交互，代表着分散的场景和流量，每个APP也成为一个具体的互联网公司。未来如果大家的操作入口都变成一个agent上，流量会比以前更加集中。

　　这个agent的体验是靠技术竞争吗？我觉得未必。本质还是流量和生态的竞争。技术这张牌顶多是“小王”，生态才是“大王”。

　　从这个角度，我期待AI时代的流量重构，能不能让那种本来就有流量优势、生态优势的公司，玩出更多花样，进一步掌控用户时长。

　　聪投那怎么看新消费？

　　韩冬我对新消费一直愿意观察和参与，但确实有很多新消费龙头错过了最底部的涨幅，后续就不太愿意再追高了。

　　聪投半导体你们平时研究很多，但你好像很谨慎？

　　韩冬对，一个是很难找到估值便宜的标的，尤其是计算远期空间。二是在这个板块里行业的景气度比公司自身的竞争力对股价的影响更大些，而我们对公司自身更为看重。

　　聪投对于创新药怎么看？

　　韩冬虽然短期有波动，但长周期看，我还是挺看好创新药的。创新药领域的工程师和IT行业的工程师很像，也具有“工程师红利”，能够维持长期的竞争力。很多中国公司，包括医药公司，包括deepseek，可能都是工程化的胜利。

　　创新药投资对我的门槛一是专业门槛，在这个领域我很依赖公司的专业研究团队；二是估值体系。很多有价值的公司还没有什么盈利，不能用传统的市盈率方式估值，更多的是远期估值，波动更大。

　　所以我投入的仓位会更谨慎，标的选择会更严格一点。

　　投资进化与个人感受

　　聪投你提到，过去一年最大的变化是思考“把资产端的那部分方法拿出来，和负债端做匹配“。这套“匹配逻辑“是如何在压力下成型并内化为你的投资框架的？是否有某个时刻，让你意识到“必须这么做了“？

　　韩冬这个事情不是某一天突然想通的，而是一个被市场教育出来的过程。

　　买股票和管产品是两件事，但又必须是一件事，我们必须考虑客户的感受和忍耐力。

　　现在做的这些交易优化、组合平衡、气囊工具等，都是为了把负债端的合理要求转变成投资的一部分。

　　我跟自己和解的核心逻辑就是“用收益换波动”，支付一部分潜在收益，如果能换来产品的低波动、高夏普系数，也是自洽的。

　　想明白了这点，心态就顺了。

　　聪投回顾这段从公募到私募的旅程，最大成长是什么？

　　韩冬真正理解了“经营信任“这四个字的分量。

　　以前大家说资产管理就是对内（资产端）经营风险，对外（负债端）经营信任。我们一方面要找到最好的投资标的，做好投资，另一方面还要做好客户体验，让客户真正赚钱。

　　要面对市场的情绪波动，又要面对客户的情绪波动，这事真的很不容易。